Теория структуры капитала: компромиссные подходы. Оптимизация структуры капитала Компромиссный подход к формированию структуры капитала

Тема 2. Теории структуры капитала

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала. 1

2. Традиционный подход к структуре капитала. 11

3. Теории Миллера – Модильяни. 16

4. Компромиссный подход. 21

5. Динамические модели структуры капитала. 25

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала

Целевая структура капитала – это такое соотношение собственного и заемного капитала , которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений.

Для принятия решения о финансирования текущей деятельности в качестве критерия часто выбирается совокупный риск деятельности компании. Этапы принятия финансовых решений о структуре капитала с точки зрения риска:

Этап 1. Анализ факторов, влияющих на коммерческий риск .

Напомним, что коммерческий риск – это риск коммерческой (основной) деятельности корпорации, то есть негарантированность финансового результата: операционной прибыли (НРЭИ).

На величину коммерческого риска влияю следующие факторы:

а) стабильность спроса – влияет на объем реализации и размер выручки;

б) стабильность цен на выпускаемую продукцию – влияет на размер выручки;

в) стабильность цен на сырье, материалы, и комплектующие – влияет на уровень удельных переменных затрат ;

г) эластичность спроса по цене – влияет на возможность сглаживать колебания чистой прибыли;

д) соотношение постоянных и переменных издержек – операционный рычаг .

В наиболее общем виде размер коммерческого риска характеризуется показателем эффекта производственного (операционного) рычага:


(1.1)

В случае, если предприятие анализирует возможность выбора только между заемными или собственными средствами, то есть ЗК1 = 0 и NОА2 = 0, то формула 1.15 примет вид:

(1.16)

Пример 1.6 : Предприятие планирует реализацию инвестиционного проекта, для финансирования которого требуется 1,5 млн. руб. При этом рассматриваются два варианта финансирования. Первый – привлечение кредита под 14% годовых. Второй – эмиссия обыкновенных акций по текущей рыночной цене 60 руб. Привилегированным акционерам предприятие должно обеспечить выплату дивидендов в размере 128 тыс. руб. в год. Определите значение точки безразличия.

Решение:

Определение суммы процентов, выплачиваемых предприятием при первом варианте финансирования:

Определение количества акций, выпускаемых в обращение предприятием при втором варианте финансирования:

Определение точки безразличия:

Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 1.5.

Как видно на рис. 1.5, критическое значение операционной прибыли (НРЭИ) равно 378,42 тыс. руб. То есть, если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли составит меньше, чем 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из собственных источников. Если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли будет больше 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из заемных источников.

Рис. 1.5. Зависимость прибыли на одну акцию от размера операционной

прибыли при различных структурах источников финансирования

2. Традиционный подход к структуре капитала

Финансовые решения по структуре капитала - это выбор компромисса между риском и доходностью:

Увеличение доли заемного капитала увеличивает нестабильность значений чистого денежного потока , т. е. повышает риск;

Более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и акционерного капитала : высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену.

Под оптимальной структурой капитала будет пониматься такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции (или рыночную оценку всего капитала).

Цель управления структурой капитала - минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств .

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами:

, (2.1)

где С i – прогнозируемые элементы денежного потока, генерируемые ресурсами, обеспеченными за счет привлеченного (используемого) капитала, ден. ед.; k – средневзвешенная стоимость привлеченного (используемого) капитала - WACC , доли ед.

Видно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С i (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т. п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала - k . Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 2.1.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала , обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).


Рис. 2.1. Обоснование структуры капитала различными методами

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала СК (текущей оценки Р0 будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала ЗК (Р0 будущих поступлений владельцам заемного капитала):

, (2.2)

где ССК i и СЗК i – будущие денежные поступления владельцам собственного и заемного капитала, соответственно, ден. ед.; k СК и k ЗК – средняя стоимость собственного и заемного капитала, соответственно, доли ед.

Поскольку корпорация стремится существовать бесконечно долго, то n стремится к бесконечности (n ® ). При планировании будущих денежных потоков их усредняют по отдельным периодам, поэтому денежные потоки можно представить в виде аннуитета (ССК i = ССК и СЗК i = СЗК ). Кроме того, денежные поступления владельцам заемного капитала представляют собой процентные платежи (I ), а денежные поступления владельцам собственного капитала – это дивиденды (Div - реальный текущий денежный доход) и нераспределенная прибыль (НП - потенциальный будущий доход с капитала). Таким образом, денежные поступления владельцам собственного капитала – чистая прибыль (ЧП = Div + НП ).

Таким образом, цена фирмы V

. (2.3)

При отсутствии налогообложения прибыли корпорации сумма чистой прибыли и процентных платежей по заемным средствам будет равна сумме операционной прибыли (НРЭИ = ЧП + I ), которая будет представлять собой совокупные денежные потоки владельцам всего капитала – и акционерам и кредиторам вместе. В этом случае стоимость совокупного капитала будет представлять собой средневзвешенную стоимость капитала – WACC .

Таким образом, цена фирмы V будет определяться по следующей общей формуле:

Базовые допущения (ограничения) традиционной теории (подхода):

1. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: k ЗК < k СК .

2. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует рис. 2.2, а начиная с некоторого уровня ФР* = ЗК*/(ЗК* + СК) стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

3. Отсутствуют налоги на прибыль корпораций и налоги на доходы инвесторов.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня ФР* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала:

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 2.2.


Рис. 2.2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня ФР* ), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования (см. рис. 2.3).


Рис. 2.3. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала в традиционном подходе

3. Теории Миллера – Модильяни

3.1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель ММ 1958 г.

Допущения модели:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли – НРЭИ = const );

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли (см. формулу 2.3);

4) совершенство рынка капитала – это выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и, следовательно, kЗК < kСК ;

6) собственный капитал (СК) равен акционерному, т. е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений (Div = ЧП ).

Суть модели ММ - цена фирмы (рыночная оценка капитала V ) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (НРЭИ ) и требуемой доходности акционерного капитала (kСК0 ) при нулевом финансовом рычаге (см. формулу 2.4).

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 3.1 и 3.2).


Рис. 3.1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ без налогов


Рис. 3.2. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ без налогов

WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kАКТ = kСК0 .

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания .

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (НРЭИ ). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): СК = V - ЗК . Для различных значений финансового рычага (значений ЗК и соответственно СК) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала k СК = (НРЭИ - I) / СК .

Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный «корпоративный пирог» (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.

3.2. Модель Миллера - Модильяни с налогами на прибыль фирмы - модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Рассмотрим две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (НРЭИ0 = НРЭИЗК ), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма 0 не использует финансовый рычаг, а фирма ЗК использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмам составит

НРЭИ0 (чистая прибыль) = НРЭИ (1 - i н )

НРЭИЗК = (НРЭИ - I)(1 - i н ) + I,

где НРЭИ - операционная прибыль по первой и второй фирмам, ден. ед.; i н - ставка налога на прибыль, доли ед.; I - выплаты процентов владельцам заемного капитала, ден. ед., I = kЗК * ЗК ; ЗК - величина заемного капитала, ден. ед.

Фирма 0 не использует финансовый рычаг, и ее цену V0 можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

(3.1)

Для фирмы ЗК денежный поток, получаемый акционерами (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) , и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kЗК * ЗК ), могут быть представлены в виде:

НРЭИЗК = (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) + kЗК * ЗК = НРЭИ0 * + i н * kЗК * ЗК,

где (i н * kЗК * ЗК) - налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае экономия по налогу).

В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы ЗК идентичен риску для фирмы 0 и требуемые доходности k СК0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kЗК и экономия по налогу (i н * kЗК * ЗК ) - есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kЗК . Дисконтируя денежные потоки фирмы ЗК по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы ЗК:

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V =

= Оценка при 100%-м собственном финансировании +

+ Текущая оценка налоговой экономии.

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

VЗК=V0 + i н * ЗК. (3.3)

С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы показано на рис. 3.3 и 3.4.

Средневзвешенная стоимость капитала фирмы при этом рассчитывается:

С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели ММ минимальное значение WACC достигается при 100%-м заемном капитале:

(3.5)


Рис. 3.3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ с налогами


Рис. 3.4. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ с налогами

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала V 0 = V ЗК . Оптимальная структура капитала отсутствует.

При наличии налога на прибыль рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VЗК = V0 + i н * ЗК . Оптимальная структура капитала составляет 100%-й заемный капитал.

В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).

4. Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании.

Сумма убытков от возможного банкротства может быть выражена следующим соотношением:

где a и b - коэффициенты регрессионной зависимости суммы убытков от возможного банкротства от величины используемого заемного капитала, доли ед. Они определяются эмпирическим путем на основе данных прошлых периодов.

Цена компании при этом будет определяться по формуле, скорректированной на сумму убытков от возможного банкротства:

(4.2)

С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 4.1.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WACC.

При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WACC, но это не конкретное значение финансового рычага, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.

На рис. 4.2 ЗК1/ V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; ЗК*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.


Рис. 4.1. Увеличение стоимости капитала из-за издержек банкротства

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании.


Рис. 4.2. Сравнение модели ММ, учитывающей налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала

При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Спасение компании владельцами собственного капитала:

Принятие высокорискованных проектов (допускается с NPV< 0 ) и перенос риска на владельцев заемного капитала.

Выплата высоких денежных дивидендов.

Корректировка отчетности, изменение методов учета, ограничение расходов на исследования.

Новое привлечение заемного капитала и перенос части риска на прежних кредиторов.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V . Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

Оптимальную структуру капитала можно найти математически. Для этого нужно величину заемного капитала ЗК принять за переменную в формуле оценки стоимости капитала компании (4.3). Затем необходимо продифференцировать формулу по этой переменной (ЗК ) и полученную производную приравнять к нулю:

(4.4)

Подставив полученную величину заемного капитала в формулу (4.3) получим денежную оценку всего капитала компании. И она будет максимальной при прочих равных условиях.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и не материальных активов.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного а питала не перекроют налоговые выгоды.

5. Динамические модели структуры капитала

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа, 1984 г.:

§ самая известная из сигнальных моделей.

§ рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях ассиметричности информации .

§ описывает СИГНАЛЫ на финансовом рынке.

Основная предпосылка модели - менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений - «старых» акционеров.

Исходя из предпосылки, рынок считает, что если инвесторы на финансовом рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших (высокодоходных) инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для «старых» акционеров.

Пример: у корпорации «XYZ» имеется проект выпуска нового продукта, который нужно профинансировать. Требуется принять решение о структуре капитала:

а) Собственные средства (эмиссия акций);

б) Заемный капитал.

При этом текущая финансовая ситуация в компании может быть двух видов (см. табл. 5.1).

Таблица 5.1

Пример: корпорация « XYZ » - варианты текущей ситуации

Вариант 1 – Блестящее будущее

Вариант 2 - Приближающийся кризис

Руководство считает, что корпорация имеет БЛЕСТЯЩЕЕ будущее (хорошее финансовое состояние, высокодоходные потенциальные инвестиционные проекты) и на текущий момент недооценена рынком.

Руководство знает о приближающемся финансовом КРИЗИСЕ и считает текущую оценку компании завышенной – рынок о будущем кризисе еще не знает.

Рынок не имеет информации о будущем росте корпорации в результате реализации высокодоходного проекта (ассиметричность информации) – при эмиссии акции будут продаваться по текущему курсу .

После реализации проекта корпорация получит прибыль и обеспечит рост денежных потоков акционерам – курс акций начнет расти.

Когда информация о падении прибыли и сокращении денежных потоков станет общедоступной, рынок снизит курс акций.

«Старые» акционеры получат

прирост капитала.

«Старые» акционеры получат

снижение капитала.

Прирост капитала «старым» акционерам придется разделить с новыми акционерами, купившими акции дополнительной эмиссии на момент начала реализации проекта по более низкому курсу.

Таким образом

Чем больше будет привлечено новых акционеров, тем меньше будут убытки «старых» акционеров.

Таким образом

«старым» акционерам выгоднее:

1. Привлечь заемный капитал для реализации проекта (и тем самым отклониться от оптимальной структуры капитала);

2. Дождаться реализации проекта и роста курса акций (когда наступит ситуация симметричности информации – рынок узнает о проекте);

3. Эмитировать дополнительные акции и привлечь дополнительный собственный капитал для замены заемного капитала – вернуться к оптимальной структуре капитала.

Таким образом

«Старым» акционерам выгоднее:

Разделить потери капитала от снижения курса акции с новыми акционерами.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (т. е. увеличивать количество акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать благосостояние «старых» акционеров.

Объявление о дополнительной эмиссии акций рассматривается инвестором (рынком) как отрицательный сигнал – руководство считает рыночную оценку компании завышенной, и рынку следует снизить свое представление об оценке компании.

Выводы модели Майерса-Майлуфа подтверждаются реальными (эмпирическими) данными - объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке – инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации.

Таким образом, в целях учета потребности будущего привлечения заемного капитала, когда информация будет ассиметричной, доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение:

Майерса - теория «Порядка клевания» (Pecking order theory) - ранжирование источников финансирования по предпочтительности:

1 место. Внутренний собственный капитал - нераспределенная прибыль;

2 место. Заемный капитал;

3 место. Конвертируемые облигации;

4 место. Внешний собственный капитал - эмиссия акций.

Оптимистичные менеджеры, чтобы не продавать недооцененные акции, предпочитают эмитировать облигации. Пессимистичные менеджеры, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку, предпочитают эмитировать облигации.

Компании с высокой рентабельностью активов (при прочих равных условиях) выбирают низкие значения финансового рычага поскольку имеют достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении менее предпочтительных источников финансирования.

Ассиметричность информации и неэффективность рынка капитала рассматриваются в рамках различных теорий, которые по-разному интерпретируют финансовые сигналы и реакцию на них рынка капиталов (см. табл. 5.2).

Особенности российского рынка капиталов :

1. Большое число недооцененных компаний;

2. Краткосрочность облигационного капитала из-за нестабильной процентной ставки на рынке;

3. Использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций – рассматриваются как гарантия качества (положительный сигнал);

4. Для конвертации облигаций часто используются акции из государственного пакета;

5. Небольшие объемы привлекаемого облигационного капитала, иначе возможно падение курса акций – лучше размещать облигации траншами с сохранением займовой мощности;

Таблица 5.2

Интерпретация сигналов различными теориями

Положительные и

отрицательные сигналы на рынке

1. Модель Росса, 1977 г.

Увеличение долга показывает, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточную операционную прибыль (EBIT) для получения выгод налогового щита

Увеличение финансового рычага – положительный сигнал.

Реакция цены акции - положительная

2. Модель Майерса и Майлуфа, 1984 г.

Менеджеры представляют интересы существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции

Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, цена акции на рынке падает.

Выкуп акций ведет к росту цены.

3. Модель Миллера и Рока, 1985 г.

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долга) показывают, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки

Объявления о выплате экстрадивидендов, выкуп акций, погашение долга – положительные сигналы.

Эмиссии акций и облигаций – отрицательные сигналы.

Факторы, влияющие на решения по структуре капитала:

Характер спроса на выпускаемую продукцию, стабильность получения реализационного дохода:

¯ В Þ ­ ЭПР Þ ¯ ЭФР Þ ¯ Финансовый рычаг ;

Структура активов:

¯ ОА Þ ­ ВДИ Þ ¯ Финансовый рычаг;

Структура затрат:

¯ С/ C Þ ¯ ЭПР Þ ­ ЭФР Þ ­ Финансовый рычаг;

Ассиметричность информации:

Недооценка акций Þ ­ Финансовый рычаг

Переоценка акций Þ ¯ Финансовый рычаг;

Рентабельность деятельности:

­ R А Þ ­ НРЭИ Þ ¯ ЭПР Þ ­ Финансовый рычаг;

Налогообложение прибыли и доходов инвесторов:

­ t Þ ¯ k ЗК ЭФ Þ ­ Финансовый рычаг

­ t СК Þ ­ Финансовый рычаг;

Величина капитала корпорации:

¯ А Þ ­ (Краткосрочные источники + НП);

Доля государственной собственности:

Льготные кредиты;

Государственная гарантия:

Þ ­ Финансовый рычаг

­ Доли ГС Þ ­ СК.

В наиболее общем виде понятие «структура капитала» характеризуется всеми зарубежными и отечественными экономистами как соотношение собственного и заемного капитала организации.

На современном этапе значительное число экономистов склоняется к мнению, что понятие «структура капитала» должно рассматривать все виды как собственного, так и заемного капитала организации. При этом в составе собственного капитала должен рассматриваться не только первоначально инвестированный его объем (акционерный, паевой или индивидуальный капитал, формирующий уставной фонд организации), но и накопленная в дальнейшем его часть в форме различных резервов и фондов, а также предполагаемая к реинвестированию вновь сформированная прибыль (нераспределенная прибыль). Соответственно и заемный капитал должен рассматриваться во всех формах его использования организацией, включая финансовый лизинг, товарный, коммерческий кредит, кредиторскую задолженность и других.

Такая трактовка понятия «структура капитала» позволяет существенно расширить сферу практического использования этой теоретической концепции в финансовой деятельности организации по следующим причинам:

· позволяет исследовать особенности и разрабатывать соответствующие рекомендации не только для крупных организаций, но и для средних и малых организаций, доступ которых на рынок долгосрочного капитала крайне ограничен;

· дает возможность теснее увязать при исследовании эффективность его использования с эффективностью использования активов, в которые он инвестирован. В этом случае может быть элиминирована роль структуры капитала в обеспечении роста эффективности использования совокупных активов организации;

· концепция структуры капитала полностью синхронизируется с концепцией стоимости капитала, что позволяет комплексно использовать их инструментарий в целях повышения рыночной стоимости организации;

Структура капитала оказывает непосредственное влияние на формирование рыночной стоимости организации. Эта связь характеризуется показателем средневзвешенной стоимости. Поэтому концепция структуры капитала исследуется в комплексе с концепцией стоимости капитала и концепцией рыночной стоимости организации.

В теории финансового менеджмента существует ряд теоретических концепций, отражающих различные подходы оптимизации структуры капитала:

· традиционалистская концепция;

· концепция индифферентности;

· компромиссная концепция;

· концепция противоречия интересов.

Основу традиционалистской концепции структуры капитала составляет положение о возможной оптимизации структуры капитала путем учета разной стоимости отдельных его составных частей. Исходной теоретической предпосылкой этой концепции является утверждение, что стоимость собственного капитала организации всегда выше стоимости заемного капитала.


Графически содержание этой концепции может быть проиллюстрировано следующим образом.

Основу концепции индифферентности структуры капитала составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной его стоимости, ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так она не оказывает влияние на формирование этих показателей. Эта концепция была впервые выдвинута американскими экономистами Ф. Модильяни и М. Миллером (1958 г.). В концепции рассматривается механизм формирования структуры капитала и рыночной стоимости организации в теской увязке с механизмом функционирования рынка капитала в целом. Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу компромиссной концепции структуры капитала составляет положение о том, что она формируется под воздействием ряда противоречивых условий, определяющих соотношение уровня доходности и риска использования капитала организации, которые в процессе оптимизации его структуры должны быть учтены путем соответствующего компромисса их комплексного воздействия. Эта концепция, основанная на исследованиях М. Миллера, X. Де-Анжело, Р. Масюлиса, Дж. Уорнера и некоторых других современных экономистов, включает в механизм формирования структуры капитала ряд реальных условий функционирования экономики и рынка, которые не учитывались в предшествующих концепциях.

Графически содержание этой концепции можно представить следующим образом.

Основу концепции противоречия интересов формирования структуры капитала составляет положение о различии интересов и уровня информированности собственников, инвесторов, кредиторов и менеджеров в процессе управления эффективностью его использования, выравнивание которых вызывает увеличение стоимости отдельных его элементов.

Это вносит определенные коррективы в процесс оптимизации структуры капитала по критерию его средневзвешенной стоимости (а соответственно и рыночной стоимости организации). Авторы отдельных теоретических положений этой концепции – М. Гордон, М. Дженсен, У. Меклинг, Д. Галей, Р. Мазулис, С. Майерс и некоторые другие современные экономисты, – не изменяя принципиально сущности компромиссной концепции, позволили существенно расширить область ее практического использования за счет исследования отдельных факторов.

Сущность концепции противоречия интересов формирования капитала организации составляют теории асимметричности информации, сигнализирования, мониторинговых затрат и некоторые другие.

Теория асимметричности информации основывается на том, что рынок капитала не может быть полностью совершенным во всех своих аспектах и в течение всего периода своего функционирования даже в наиболее экономически развитых странах. Реально функционирующий рынок формирует в силу своего несовершенства (недостаточной «прозрачности») неадекватную («асимметричную») информацию для отдельных его участников о перспективах развития организации. Это, в свою очередь, порождает неравнозначную оценку предстоящего уровня доходности и риска его деятельности, а соответственно и условий оптимизации структуры капитала. Асимметричность информации проявляется в том, что менеджеры организации получают более полную информацию по рассматриваемому аспекту, чем его инвесторы и кредиторы. Если бы последние располагали такой же полной информацией, что и менеджеры организации, они имели бы возможность более правильно формировать свои требования к уровню доходности предоставляемого организации капитала. А это в свою очередь позволяло бы оптимизировать структуру капитала в соответствии с реальным финансовым состоянием организации и реальными перспективами ее развития.

Теория сигнализирования («сигнальная теория»), являясь логическим развитием теории асимметричной информации, основывается на том, что рынок капитала посылает инвесторам и кредиторам соответствующие сигналы о перспективах развития организации на основе поведения менеджеров на этом рынке. При благоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет привлечения заемных финансовых средств (в этом случае ожидаемый дополнительный доход будет принадлежать исключительно прежним собственникам и создаст условия для существенного роста рыночной стоимости организации). При неблагоприятных перспективах развития менеджеры будут стараться удовлетворить дополнительную потребность в финансовых ресурсах за счет привлечения собственного капитала из внешних источников, т. е. за счет расширения круга инвесторов, что позволит разделить с ними сумму предстоящих убытков. Теория сигнализирования в условиях асимметричной информации позволяет инвесторам и кредиторам лучше обосновывать свои решения о предоставлении капитала организации (хотя и с определенным «лагом запаздывания»), что отражается соответствующим образом на формировании его структуры.

Теория мониторинговых затрат («теория затрат на осуществление контроля») базируется на различии интересов и уровня информированности собственников и кредиторов организации. Кредиторы, предоставляя организации капитал, в условиях асимметричной информации требуют от него возможности осуществления собственного контроля за эффективностью его использования и обеспечением возврата. Затраты по осуществлению такого контроля кредиторы стараются переложить на собственников организации путем их включения в ставку процента за кредит. Чем выше удельный вес заемного капитала, тем выше уровень таких мониторинговых затрат (затрат на осуществление контроля). Иными словами, мониторинговые затраты (как и издержки банкротства) имеют тенденцию к увеличению с ростом удельного веса заемного капитала, что приводит к росту средневзвешенной стоимости капитала, а соответственно и снижению рыночной стоимости организации. Следовательно, наличие мониторинговых затрат ограничивает эффективность использования заемного капитала и должно обязательно учитываться в процессе оптимизации его структуры.

Традиционный подход

Традиционный подход предполагает наличие прямой зависимости стоимости капитала от его структуры и от возможности ее оптимизации в течение определенного периода развития предприятия.

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

Критерием оптимизации является минимизация цены капитала, которая приводит при прочих равных условиях к увеличению рыночной стоимости предприятия.Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составляющей. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли капитала в общей доли источника финансирования не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников с ростом доли заемных средств, цена собственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капитала сначала остается неизменной, а потом также начинает возрастать. Таким образом, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значение, а рыночная стоимость предприятия максимизируется.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd

При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается: положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WACC=kdD/V + ks x (V-D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня D* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости. и заемного капитала при увеличении коэффициента задолженности меняется - растет.

В настоящее время наибольшее признание получила:

Компромиссная теория структуры капитала

Оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства. Эта теория структуры капитала не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала SW (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и -текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D / V;

как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D / S/

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использовать их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

1. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение

собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами.

Теория структуры капитала решает вопрос : влияет ли на текущую оценку, какие элементы капитала задействованы и в какой пропорции.

Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.

Текущая оценка

У= = + n ttt PV C k 1 /(1) ,

где k - средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции. Управление структурой капитала следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера -- Модильяни (теория ММ).

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании.

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается в % из текущей рыночной цены, собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

  • 1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V;
  • 2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала некорректно.

2. Традиционный подход

До работ Миллера - Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует, а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WAСС = kd D/V + ks x (V - D)/V) , то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость МАСС до определенного уровня DО* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано. Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования.

3. Теория Миллера - Модильяни

Теория Миллера - Модильяни первоначально была предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель ММ 1958 г.

В модели предполагается:

  • 1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;
  • 2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const;
  • 3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли

V = ЕВIТ / k ,

где k: - стоимость капитала фирмы.

Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ =Выплаты владельцам собственного и заемного капитала -- Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

  • 4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);
  • 5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd
  • 6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге.

4. Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства.

Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых стоимости капитала при увеличении заемного финансирования. С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет.

Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WАСС, но это не конкретное значение D/V, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компромиссном подходе превышает рыночную оценку "безрычаговой" фирмы, т.е. не использующей финансовый рычаг, на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (принимая во внимание разновременность чистых денежных потоков это превышение составит: PV экономии на налоговых платежах за рассматриваемый период времени - РV издержек банкротства.

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании. При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

  • 1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.
  • 2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидационная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства "зануляет" ликвидационную стоимость.
  • 3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Например, вновь созданные малые предприятия, осуществляющие производство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, с учетом условий, предусмотренных Законом "О налоге на прибыль в Российской Федерации", в первые два года освобождаются от налога на прибыль. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.

В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия.

5. Сигнальные модели

В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененное или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании).

Модель Росса однопериодная.

Сигнальная модель Майерса -Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса - Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса -- Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.

Рассмотрим корпорацию D в двух возможных ситуациях на текущий момент:

  • 1) руководство считает, что корпорация имеет блестящее будущее и на текущий момент недооценена рынком;
  • 2) руководство понимает все негативные условия дальнейшего функционирования корпорации, знает о приближающихся трудностях и считает текущую оценку завышенной (рынок еще не знает о будущем крахе). Имеется проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только собственными средствами или следует привлечь заемный капитал).

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания" (pecking order theory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Далее следует заемный капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний собственный капитал занимает последнее место, так как рассматривается на рынке как отрицательный сигнал. Оптимистичные менеджеры предпочитают эмитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут облигационный заем, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение капитала через эмиссию акций будет крайним средством.

Для принятия решений по структуре капитала следует учитывать предыдущее развитие компании и текущую и прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Если работа менеджера ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынку сигналов.

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели оп-ределяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от воз-можного банкротства.
Введение в рассмотрение затрат по организации дополнительного привлечения заемного капитала и издержек возможного банкротства при большом финансовом рычаге меняет поведение кривых сто-имости капитала при увеличении заемного финансирования.
С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 13.7.


При приближении к 100%-ной задолженности из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется.
Из-за того, что при низком финансовом рычаге стоимость заемного капитала растет медленно, оптимальная структура капитала фирмы существует (при низких значениях WACC), но это не конкретное значение D/V, а некий интервал значений финансового рычага, что позволяет финансовому менеджеру фирмы иметь определенную свободу в формировании финансовых источников. Цена фирмы в компро-миссном подходе превышает рыночную оценку безрычаговой фирмы на величину налоговой экономии за вычетом издержек банкротства (рис. 13.8). С учетом разновременности чистых денежных потоков это
Рис. 13.8.



Финансовый рычаг
Снижение оценки из-за издержек банкротства
->
D/V
0,/V
0"/V
Сравнение модели ММ и компромиссного подхода
превышение составит: (PV экономии на налоговых платежах за рас-сматриваемый период времени) - (PV издержек банкротства).
VD = V0 + текущая оценка налоговой экономии + текущая оценка издержек банкротства.
Di/V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме. D*/V - оптимальная структура капитала. При этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.
В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-ный заемный капитал и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.
При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями:
Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низко-рискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.
Корпорации, в структуре активов которых преобладают мате-риальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования.
Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на ры-ночную оценку материальных и нематериальных активов. При угрозе банкротства оценкой материальных активов является их ликвидацион-ная стоимость продажи на рынке (целиком или частями), которая редко падает до нуля. Для ряда нематериальных активов угроза банкротства зануляет ликвидационную стоимость.
3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. (Это, например, вновь созданные малые предприятия (в первые 2 года), осуществляющие про-изводство и переработку сельскохозяйственной продукции, производство продовольственных товаров, товаров народного потребления, строительных материалов, медицинских средств, и с учетом других условий, предусмотренных законом РФ «О налоге на прибыль».) Для корпора-ций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного капитала не перекроют налоговые выгоды.
В компромиссном подходе предполагается, что корпорации одной отрасли имеют схожую структуру капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование на вы-пускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и налоговые условия. Например, корпорации-производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риск выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность). Мелкие коммерческие предприятия, не имеющие налоговых льгот, но и не имеющие возможности эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд).

Еще по теме Компромиссный подход:

  1. 7.1. Подходы к анализу инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности
  2. 2.1. Методические основы комплексного подхода к построению экономической модели финансовых потоков при ипотечном кредитовании покупки жилья


 

Возможно, будет полезно почитать: